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民生证券股份有限公司徐皓亮近期对齐心集团进行研究并发布了研究报告《2022年年报及2023年一季报点评：客户调整趋于尾声，现金流大幅改善》，本报告对齐心集团给出买入评级，当前股价为7.33元。
齐心集团(002301)
事件。22全年实现营收86.29亿元，同增4.77%，归母净利润/扣非净利润1.27/0.91亿元，同增122.53%/116.16%；其中22Q4实现营收18.89亿元，同增35.60%，归母净利润/扣非净利润-0.16/-0.37亿元。23Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润19.11/0.45/0.43亿元，同降11.04%/18.90%/24.64%。
B2B业务持续发展，云服务研发转化滞后暂时承压。分行业看，B2B业务小幅增长，22年B2B办公物资/云服务实现营收84.83/1.46亿元，同比变化5.2%/-14.4%。B2B业务：继续聚焦央企、银行等优质大客户，储备订单规模稳步增长；自主品牌：吾皇猫、国家宝藏等IP合作助力产品创意化+IP化，提升产品附加值；SAAS：好视通业务“云+端+行业场景”发展战略实施落地，聚焦服务垂直行业客户，完善线上办公生态。22Q4收入同增35.6%，22Q4B2B业务收入为18.96亿元，同比增长38.4%，环比下降22.5%，同比上升主因21Q4较多客户未续标导致低基数，环比下降主因Q4受疫情放开影响造成大面积企业停工停产所致。22Q4云服务收入为-0.08亿元，我们估计主因客户收入确认延迟及退货影响。23Q1收入同减11.04%，主因客户结构调整叠加疫情影响所致。
净利润大幅上升，费用控制进一步优化。22年归母净利润/扣非净利润1.27/0.91亿元，同比分别增长122.53%/116.16%。22Q4单季度归母净利润/扣非净利润亏损-0.16/-0.37亿元，同比分别增长97.68%/94.65%。分业务来看：22Q4B2B/云服务利润分别为0.36/-0.52亿元，环减47.8%/372.7%，同增157.1%/7.1%，环比减少主因疫情放开病毒迅速扩散，企业停产停工所致。22Q4毛利率/净利率同比变化-7.66/+48.65pct至10.86%/-1.01%，净利率变化主因21年商誉影响导致基数较低；费用率层面，22Q4销售/管理/研发/财务费用率同比下降2.67/2.20/0.62/1.26pct，管理费用率下降主因报告期公司管理人员薪酬、办公费用、股份支付较上年同期下降所致。
客户结构调整盈利可期，资产负债结构逐季优化。23Q1归母净利润为0.45亿元，同比下降18.9%，公司当前客户结构仍在调整中，大客户策略落地净利润上行可期。23Q1毛利率/净利率同比变动-0.07/-0.43pct至10.16%/2.18%，销售/管理/研发/财务费用率同比变动+0.74/+0.15/-0.04/-0.41pct。2022年公司经营活动现金流量净额为3.25亿元，同增53.3%，23Q1经营性现金流净额亦录得808万元，去年同期为-500万元，主因公司逐步完成客户结构调整，客户回款效率在加速，同时信息化升级带动运营效率提升优化现金流，公司资产负债率逐季下降，从21Q4的67.46%下降至23Q1的58.33%，应收账款从39.82亿元下降至24.23亿元，财务质量提高。
展望未来：办公集采方面：22年客户数已达8万+，客户结构优化基本完成，持续为公司贡献收入利润。MRO方面：公司从B2B业务中拆出独立团队，并搭建驻场工程师团队，短期以MRO通用物资为主，随着对行业理解加深，进入非通用物资领域。自主品牌方面：通过与知名IP联名，提升年轻群体好感度。云视频业务：持续优化客户结构，聚焦预算充足大客户，并持续优化人员数量降本增效。员工福利业务：定制化模式满足客户需求，同时提高自身盈利水平。
投资建议：2023年办公集采依然是行业中确定性较强的方向。公司调整客户结构后，聚焦核心客户的办公物资采购，深挖客户业务需求，相比于国企、地方政府等回款安全性更高，同时伴随党政军线上化采购渗透率持续提升，看好公司B2B业绩持续兑现，小B客户业务和云视频伴随疫情好转和业务线调整完成，2023年减亏可期。预计公司2023-2025年归母净利润为2.6/3.3/3.8亿元，对应估值为20X/16X/14X，维持“推荐”评级。
风险提示：办公集采线上化渗透不及预期，市场竞争加剧。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，山西证券杨晶晶研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为17.77%，其预测2023年度归属净利润为盈利2.75亿，根据现价换算的预测PE为20.19。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有1家机构给出评级，买入评级1家。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，齐心集团（002301）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力一般，营收成长性较差。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标2星，好价格指标2星，综合指标2星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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